原文作者：Kairos Research

原文來源：X

編譯：深潮TechFlow

關鍵摘要：

• LRT可能與中心化交易所合作整合，并向做市商介紹在這些中心化場所作為流動性提供者的風險/回報。
• 流動性再抵押代幣們的流動性并沒有好到驚人，總體流動性尚可，但是每個單獨的 LRT 都與之相關的細微差別更大，這種差異只會隨著長期的代理策略的不同而繼續(xù)增長。
• 除了EtherFi之外，所有這些LRT提供商都沒有啟用提款功能。
• 預計流動性再質(zhì)押是一個贏家通吃的市場結(jié)構(gòu)，流動性會帶來更多流動性。

正文：

EigenLayer的第一個AVS正式上線主網(wǎng)。

今天EigenLabs的數(shù)據(jù)可用性AVS——EigenDA在主網(wǎng)上發(fā)布，正式標志著再質(zhì)押時代的開始。雖然EigenLayer市場仍有漫長的道路要走，但一個趨勢已經(jīng)非常明顯：流動再質(zhì)押代幣（LRT）將成為再質(zhì)押者的主要途徑。超過73%的所有EigenLayer存款都是通過LRT進行的，但這些資產(chǎn)的流動性有多高呢？本報告將深入探討這個問題，并解釋了圍繞EigenLayer的細微差別。

EigenLayer和流動再質(zhì)押代幣介紹

EigenLayer通過一種稱為“再質(zhì)押”的新加密經(jīng)濟工具實現(xiàn)了在共識層上重復使用ETH。ETH可以通過兩種主要方式在EigenLayer上重新質(zhì)押：通過ETH本地再質(zhì)押，或者使用流動質(zhì)押代幣（LST）。再質(zhì)押的ETH然后用于保障其他應用程序，這些應用程序被稱為主動驗證服務（AVS），從而使再質(zhì)押者可以獲得額外的質(zhì)押獎勵。

用戶對質(zhì)押和再質(zhì)押的主要抱怨是質(zhì)押ETH的機會成本。這個問題對于使用流動質(zhì)押代幣（LST）進行原生ETH質(zhì)押得以解決，可以將其視為代表用戶質(zhì)押的ETH金額的流動收據(jù)代幣。以太坊上的LST市場目前約為486.5億美元，是最大的 DeFi 領域。今天，LST 約占全部以太坊質(zhì)押的 44%，隨著再質(zhì)押的普及，我們預計流動再質(zhì)押代幣（LRT）領域?qū)⒆裱愃频?，甚至更加激進的增長模式。

雖然LRT具有與LST相似的一些特征，但它們在使命上有著明顯的不同。每個LST的最終目標基本上是相同的：質(zhì)押用戶的ETH并為其提供流動收據(jù)代幣。然而，對于LRT來說，最終目標是：將用戶的質(zhì)押代表委派給一個或多個運營商，然后支持一籃子AVS。每個個體運營商都可以選擇如何在這些各種AVS之間分配他們委派的質(zhì)押。因此，LRT將其質(zhì)押委派給的運營商對于整體活躍性、運營性能和再質(zhì)押的ETH的安全性具有很大的影響。最后，他們還必須確保對每個運營商支持的獨特AVS進行適當?shù)娘L險評估，因為根據(jù)提供的服務不同，削減風險可能會有所不同。請注意，削減風險在大多數(shù)AVS上市初期基本上會是零，但隨著時間的推移，我們會慢慢看到“訓練輪”被移除，質(zhì)押市場變得越來越無需許可。

編者注：訓練輪意指在初始階段為了避免或減少風險而提供的保護措施，隨著時間的推移和參與者能力的提高，這些保護措施會逐漸被移除，使系統(tǒng)或市場更加開放和自由。

然而，盡管存在結(jié)構(gòu)風險的差異，但一個相似之處保持不變：LRT通過提供可以用作DeFi的生產(chǎn)性抵押品或交換以減少提款期限的流動收據(jù)代幣，降低了再質(zhì)押資本的機會成本。最后一點尤其重要，因為 LRT 的主要優(yōu)勢之一就是規(guī)避了傳統(tǒng)的提現(xiàn)期，EigenLayer獨自提款期限為7天?？紤]到LRT的這一核心原理，我們預計隨著再質(zhì)押的進入門檻如此之低，但退出門檻如此之高，我們自然會看到對它們的凈賣壓力，因此這些LRT的流動性將是它們的生命線。

因此，隨著EigenLayer的總質(zhì)押價值繼續(xù)攀升，了解協(xié)議增長背后的推動因素以及這些因素將如何影響未來幾個月的流入/流出是很重要的。撰寫本文時，73%的EigenLayer存款都是通過流動再質(zhì)押代幣進行的。為了將其置于背景中，2023年12月1日，LRT的存款約為7174萬美元。今天，2024年4月9日，它們已經(jīng)增長到約100億美元，僅不到4個月的時間就實現(xiàn)了驚人的13,800%以上的增長。然而，隨著LRT繼續(xù)主導EigenLayer的再質(zhì)押存款增長，有一些重要因素需要考慮。

• 不是所有的LRT都由相同的基礎資產(chǎn)組成
• LRT對長期內(nèi)AVS的質(zhì)押委派將有所不同，但在短期內(nèi)差別不大
• 最重要的是，各種LRT之間的流動性特征差異很大

鑒于流動性是LRT最關鍵的優(yōu)勢，本報告的大部分內(nèi)容將集中在最后一點上。

Eigen Points 的投機性極大地刺激了目前 EigenLayer 存款的牛市，我們可以假設這將轉(zhuǎn)化為某種形式的空投分配，用于潛在的 EIGEN 代幣。目前沒有AVS獎勵正在進行中，這意味著這些LRT上除了自然質(zhì)押獎勵外沒有任何增量收益。為了推動并維持超過1335億美元的總質(zhì)押價值，AVS市場必須自然地找到再質(zhì)押者所需的增量收益和AVS愿意為安全性支付的自然價格之間的平衡。

對于LRT存款人來說，我們已經(jīng)看到了EtherFi在推出ETHFI治理代幣空投方面的巨大成功，目前估值約為60億美元。綜合考慮了上述所有因素，可以預期在EIGEN啟動后和其他預期的LRT空投之后，一些資本流動可能會逐漸增加。

然而，就合理收益而言，用戶可能很難在以太坊生態(tài)系統(tǒng)中找到不涉及EigenLayer的更高收益。以太坊生態(tài)系統(tǒng)中存在著幾個有趣的收益機會。例如，Ethena是一種由質(zhì)押ETH支持的合成穩(wěn)定幣，同時還具有對沖的ETH期貨空頭頭寸。該協(xié)議目前在其sUSDe產(chǎn)品上提供的年化收益率約為30%。此外，隨著用戶對互操作性和跨鏈橋接變得越來越熟悉，尋找收益的追逐者可能會尋找其他地方，從而潛在地推動從以太坊的生產(chǎn)資本流出。

盡管有些復雜，但總體來說，我們認為可以合理地假設，除了可能會向再質(zhì)押者進行的潛在EIGEN代幣空投外，不會再出現(xiàn)比這更大的增量質(zhì)押收益事件，而且在私募市場上已經(jīng)以數(shù)十億美元的高估值籌集的大型、藍籌AVS可能也會向再質(zhì)押者發(fā)行其代幣。因此，可以假設在這些事件之后，某些比例的ETH將通過提款從EigenLayer存款合約中流出。

鑒于EigenLayer提款有七天的冷卻期，且絕大多數(shù)資金都是通過LRT進行再質(zhì)押的，最快的退出途徑將是從您的LRT轉(zhuǎn)換為ETH。然而，各種LRT之間的流動性特征差異很大，許多LRT可能無法以市場價進行大規(guī)模退出。此外，在撰寫本文時，EtherFi是唯一一個啟用提款功能的LRT項目。

我們認為，LRT 的交易價格低于其基礎資產(chǎn)的價格，可能會給再質(zhì)押協(xié)議帶來痛苦的套利周期，想象一下，如果一個LRT以其基礎ETH價值的90%進行交易，做市商/套利者可能會購買該LRT，并繼續(xù)進行贖回過程，假設 ETH 的價格被對沖，則有望獲得約 11.1% 的凈利潤。供應需求的一般規(guī)律是，LRT 更有可能面臨凈賣出壓力，因為賣家可能會避開7天的提款隊列。相反，尋求再質(zhì)押的用戶可能會立即存入他們的ETH，因此在公開市場上購買 LRT 對他們已經(jīng)擁有的 ETH 沒有什么好處。

順便提一句，我們預計，一旦多個 AVS 與協(xié)議內(nèi)獎勵一起上線，并且全面實施削減，那么是退出還是繼續(xù)再質(zhì)押的進一步選擇最終將取決于通過再質(zhì)押提供的增量收益。我們個人認為，很多人都低估了通過再質(zhì)押所提供的增量收益。不過，這是后話。

數(shù)據(jù)跟蹤

本月報告的數(shù)據(jù)部分從下面開始，將跟蹤前五大LRT的增長、采用情況和流動性狀況，以及我們認為應該被關注的任何值得注意的新聞。

LRT流動性與交易量

盡管通過LST和LRT進行質(zhì)押具有比傳統(tǒng)質(zhì)押更多的關鍵優(yōu)勢，但如果LRT本身不具備足夠的流動性，這種用處幾乎完全就會被破壞。流動性是指“資產(chǎn)在不影響其市場價格的情況下能夠轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的效率或便利性?！盠RT的發(fā)行者必須確保在鏈上有足夠的流動性，以便大額持有人可以在準備好的資產(chǎn)價值幾乎為1:1的流動性池中交換收據(jù)代幣。

現(xiàn)有的每種 LRT 都具有非常獨特的流動性特征。出于多種原因，我們預計這些情況將持續(xù)存在：

• 某些協(xié)議將會在早期階段得到投資者和用戶提供對其LRT的流動性
• 通過補貼、代幣發(fā)行、通過鏈上行賄系統(tǒng)或通過“積分”預期這些事件等方式來激勵流動性
• 一些協(xié)議將擁有更復雜、更集中的流動性提供者，他們將在美元流動性總量較少的情況下保持其 LRT 接近掛鉤水平
• 需要注意的是，集中流動性只能在一個較小的價格范圍內(nèi)發(fā)揮作用，任何超出所選范圍的價格變動都會對價格產(chǎn)生重大影響。

下面是以太坊主網(wǎng)（+ Arbitrum）上前五大最大LRT的鏈上池流動性的非常簡單的分析。退出流動性是指 LRT 流動性池中類似現(xiàn)金的美元價值。

對于這五大最大LRT的池流動性